交银基金高扬：以周期视角投资成长，做稳健的成长派选手

提及科技成长风格的基金经理，很多人的第一反应是凌厉、锐度，但交银基金的基金经理高扬却是一个稳健的成长派选手。

高扬是交银基金自主培养的一位新生代基金经理，他在2016年毕业后便加入交银基金，最初担任TMT组行业分析师，重点覆盖电子行业，然后以电子行业的研究框架为基础，逐渐把能力圈拓展到了泛制造业，2021年起任基金经理，主攻科技成长方向。

自从事投研工作起，高扬便受到了交银基金稳健文化的熏陶，培养出了“谋定而动”的投资风格。在他的投资框架里，产业周期是每一笔投资操作的锚点，只有基于不同产业周期的发展阶段，投资组合才能对处于不同周期位置的板块分配不同的持仓比例，不断在赔率和胜率之间做出优化，进而实现对冲的效果。

站在当下时点，高扬认为，许多成长行业在经历三年多的市场调整后已经具备较高吸引力，叠加重磅政策频频发力，经济基本面和风险偏好有望双升，适合投资者开启中长期布局。

以产业周期判断为锚

作为一位行业研究出身的基金经理，高扬在多年的投研积累中深刻意识到，万物皆有周期，即使是增速再快的成长赛道，也一定有其周期性。同时，由于科技股的估值波动往往高于业绩波动，公司所处的产业周期阶段往往对估值具有较大影响。

比如，电子就是一个典型的周期性行业，波动性较大。在2018年、2022年的下行周期中，电子行业曾出现明显的“杀估值”情况，而在2019年、2021年和2023年的上行周期，电子行业收获了明显的估值提升。

因此，判断行业的周期位置尤为重要。高扬把行业周期分为四个阶段：下行期的前半段和后半段，上行期的前半段和后半段。

“我们将行业下行期分为两段，前半段从景气高点开始回落，后半段行业景气度逐渐触底。在下行期的前半段，预期、估值、股价都处在高位，股价随着基本面持续下行的可能性比较大，投资需要规避这一阶段；而在下行期的后半段，也就是磨底期，优质公司逐渐显现超跌机会，同时也为下一轮周期上行提供了可观的预期回报率。”高扬表示。

同时，高扬也把行业的上行期分为两类投资逻辑，价格驱动和创新驱动。“比如，存储芯片就是典型的价格驱动品种，芯片价格上涨进而带来业绩弹性；此外，很多芯片设计公司则主要由创新驱动，一家芯片公司率先推出满足市场的新产品，并在一定时期成为‘一代拳王’，获得市场和业绩的爆发力。”

在他看来，周期底部相对容易判断，而上行周期的起始点和幅度却很难把握。

比如2023年三季度，电子行业见底，核心的芯片和元器件开始涨价。通过对标上一轮周期，高扬原本预期上行期中后阶段行业利润能达到较高水平，并且可以给出合理的估值。然而到了今年上半年，很多产品价格并没有大幅上涨，他意识到电子行业可能处于弱复苏周期，并且还会围绕市场预期出现较大的波动。

“所以，除了观察库存、供给等因素，需求端对产业周期的影响在近几年愈发重要。需求带来的上行周期才是真正可能走出来的机会，单纯以库存和供给逻辑驱动的上行周期，可能只是弱周期。”高扬总结道。

利用不同周期位置对冲

具体到组合构建上，高扬表示，自己的投资方向一是在行业下行周期中的磨底期进行左侧布局，寻找高赔率投资标的，二是挖掘上行周期中发生业绩超预期的可能，寻找潜在的戴维斯双击机会。因此，他的投资组合将对处在不同周期位置的行业进行组合配置，以实现对冲的效果。

高扬回忆道，这一对冲思路主要源于自己2022年的投资操作。当时，他刚刚开始管理基金，于是把投资组合大比例配置在了自己擅长的电子行业，但当时，电子行业已经处于从高点回落的下行周期，即使高扬在板块内部做出了超额收益，仍然感受到了市场压力。

于是，高扬开始重新梳理投资组合的思路，一方面降低电子行业的仓位，另一方面逐渐把组合延伸至处在不同周期位置的行业。他认为，这样不仅能够有效降低投资组合在单一行业处于下行周期的波动性，还有利于自己不断拓展行业研究范围和能力。

“比如2022年，我们选择了汽车零部件，尤其是智能化升级的相关标的作为对冲配置，因为当时的购置税减免政策让我们预期未来的部分需求会出现前置，政策端和需求端均出现了拐点；再比如2023年，我们开始关注家电板块的投资机会，特别是2024年家电补贴政策推出之后，需求端出现了较为明确的拐点，我们预计相关板块可能出现从左侧向右侧的切换。”高扬举例解释道。

关注半导体设备、海风等方向的机会

近期，拟由高扬管理的交银启合混合正在发行，谈及新产品的关注领域，高扬从周期位置角度进行了剖析，主要关注四大方向：第一类是处在磨底期的半导体设备和军工板块；第二类是处在上行期前半段的苹果产业链以及海风、储能等板块；第三类是处在上行期后半段的人工智能云端建设板块；此外，以高股息、高股东回报为代表的绝对收益标的，也是抵御潜在风险的重要配置。

比如，对于高扬擅长的半导体投资，他把半导体周期分为两类，一类是库存周期，即行业因为库存回补、需求回升开启的复苏周期，本轮周期从2023年三季度至今已经有一年时间，芯片价格和相关股价均处于高位，大概率进入周期的中后段；另一类则是内生周期，当芯片价格和销售额逐渐走高，各大企业会加大对芯片设备的投入，而当前半导体设备当前仍然处于磨底期，预计今年四季度到明年有望拐点向上。

再比如，受益于政策支持和库存周期双重利好的海风、储能板块，以及受益于人工智能浪潮的苹果产业链和云端建设方向，这些方向或已经处于产业上行周期。

高扬回顾道，2021年，海风一度迎来“抢装潮”，并网规模大幅增长，随后进入平价阶段，特别是2022-2023年，整个行业装机受限。但高扬表示，今年以来，上述限制因素正在逐步解除，已经处于行业上行周期的初期。同时，风光发电比例的提升将使得调节性资源越发紧缺，电力市场加快改革，中国储能参与市场机制逐步理顺，叠加碳酸锂价格下降，独立储能的经济性或将得到明显改善。

而对于已经轰轰烈烈的人工智能浪潮，高扬表示，他主要关注云端和终端两大方向。他认为，目前AI相关板块在全球范围内发展迅速，数据中心的技术创新和投资建设是主要战场，未来AI如何与电子终端结合，将成为AI行业是否能形成商业闭环的重要方向之一。

注：基金根据基金合同投资范围的约定进行投资，不代表基金一定投资于上述相关行业。

风险提示：本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件。基金有风险，投资须谨慎。其他风险揭示见招募说明书风险揭示部分。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国证券市场发展时间比较短，不能反映市场发展的所有阶段，基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。本基金投资于证券市场，基金净值会因证券市场波动等因素产生波动。投资人在投资本基金前，需全面认识本基金产品的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，自主判断基金的投资价值，理性判断市场，对投资本基金的意愿、时机、数量等投资行为作出独立决策。投资人根据所持有份额享受基金的收益，但同时需要承担相应的投资风险。投资有风险，敬请投资人认真阅读基金的相关法律文件及关注本基金特有风险（本基金投资内地与香港股票市场交易互联互通机制允许买卖的规定范围内的香港联合交易所有限公司上市的股票，将可能承担港股市场股价波动较大的风险、汇率风险、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险等。本基金并可投资资产支持证券、股指期货、存托凭证，并可能承担基金合同提前终止的风险），并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。

（CIS）