【金信半月谈】当前可转债市场具备明显投资价值

金信半月谈

当前可转债市场经历近两个月深度调整后，已经具备了显著投资机会。近期可转债市场参与者对信用风险定价偏高，导致市场恐慌情绪蔓延，通过复盘本次可转债市场的信用风险下跌，可以发现与2020年四季度至2021年一季度的调整有以下几点不同：

第一，本次信用风险的蔓延由股票市场传导而来，而非债券市场。2021年信用风险的诱发因素是某债券违约，投资者当时更担忧债券清偿问题，而本次主要是小微盘股下跌和退市政策推进，引发市场担忧低价转债的股权价值，可转债可能伴随股票一同退市，尽管这不影响其清偿顺序，理论上可转债仍然可以通过债券清偿的方式优先于股票，但是市场难以预期其清偿成本和回收率（违约已经发生），故优先把有问题的转债出库，导致市场踩踏式下跌。后续评级下调只是在股权因素之上，进一步加剧了市场恐慌。

第二，本次可转债市场并非普跌，但是惨烈程度有过之而无不及。指数层面看起来可能跌幅并不比当时高，但是单独看低价转债，截止到7月5日，跌破债底的转债数量达到 127只，占市场比例高达 23.6%，其恐慌程度已经远超当时的不到15%，单纯看下跌幅度已经不足以反应目前市场现状。我们一直坚持认为未来可转债市场指数层面可能持续失真，未来价格分化带来的投资机会可能更难以通过指数层面判断。

第三，本次可转债市场调整已经出现实质性违约。2021年尽管下跌幅度较大，但是没有出现违约，然而今年可转债市场“不违约”的金身已破，某上市公司在2024年4月触发回售条款，公司无法兑付回售本息，已经实质性违约。我们预计未来有几只转债可能会出现实质性违约，所以充分合理定价信用风险是未来很长一段时间内投资可转债的主旋律之一。

我们认为，未来可转债市场有下跌后的分化价值，可转债市场的策略也在自我迭代，而且周期越来越快，比如过去很长一段时间内有效的单一纯低价或者“双低”（低价格+低溢价率）策略在当前市场环境下就很难穿越周期，未来市场投资风格可能会1-2年自我更新一次，与时俱进是未来主旋律。未来可转债市场的投资机会来自于中观层面的风格分析和微观层面的风险管理。

当下可转债市场的表现与宏观环境也密不可分，当前经济处于由投资向消费和出口拉动的转型期当中，增速缓慢回升，在我们看来经济当中已经有一些亮点，只是市场尚未充分定价。全球经济体当中有很多先行者，给我们充分启发，我们之前在复盘海外老龄化过程中，找到了很多优质的板块和公司，但是我们也不会照搬海外老龄化的例子，而是立足于当下经济环境和国情，做到更加本土化，找到属于我们自己的潜力公司。

对于我们来说，当前市场环境下可转债市场机会远大于风险，我们会利用本次市场下跌的不理性，充分挖掘定价不合理的中低价券，由于前期已经做过充足信用挖掘，我们觉得目前可债市场仍然有很多债券被显著低估，其价值回归只是时间问题。我们会坚持以研究为根本的核心理念，充分理解市场风格、解剖市场行为，努力找到最迎合市场的方向，在市场的风浪中行稳致远。