财富夜话中的那些金句：套息交易“解套”——套息交易的来龙去脉

财富夜话

主持人：

在日股跌12%的那一天。你们当时看到日股跌12%的时候。想到了什么？然后又做了什么？

张自力博士：

我在给公司准备的PPT上特别强调的一句，要注意套息交易瓦解的风险。套息交易解套的过程，主要发生在星期三（7月31日）。日元汇率飙升就一下子冲到160几去了。

谭华清博士：

日经225跌幅超过12%，突破了1987年的单日跌幅。让我想起了遥远的1987年。事后来看，这样级别的大跌往往是机会。我也小买了一点美股指数基金。

一、套息交易的本质是什么？

主持人：

想问自力总，套息交易，它到底是什么，基本的运作方式是怎么样的？

张自力博士：

套息交易本质上是金融上的一种套利的东西，俗话说空手套白狼。因为这个世界上经济体的经济状况不同，日本过去30年是一个 通缩的低息的环境，很长一段时间日元是非常重要的融资货币。日本相对来说也是个资本开放的一个国家，它的金融市场和各个国家的市场，包括外汇、大宗、包括股票，包括债券市场是连通的市场。 包括巴菲特做了一个非常典型的通过日元借贷然后去买日本商社（的投资），因为商社都提供非常丰厚的现金流和高出借贷成本很多的红利。因此本质上它是金融套利的一种。

张自力博士：

这个套利不光是机构在做，很多个人也在做。日本很多居民拿日元转换去买美国的英伟达。比如说美国科技股这一轮上涨，其实有很多的增量资金来自于日本的个人投资者。所以，套息交易既是机构的行为也是散户个人的行为，很多全球的金融机构通过这个交易都连接在一起了。有人测算总规模达到了30万亿美元。它这个过程已经是很长时间。

主持人：

套息交易为什么会在这个时候出现了瓦解现象。

张自力博士：

这是非常有很有意思的。我学的是理论物理，其实我最关心的是，所谓复杂系统的研究。复杂系统的研究讲的就是，大规模系统怎么能够突然发生这种雪崩现象，我们说在这个雪崩的时候，没有一朵雪花是无辜的，每个人都在参与。它就是一个大规模系统的一种。这种变化不可预测，一定是突然性的。

张自力博士：

这个复杂系统里面的讲一个临界现象，叫critical。举个简单的例子，一个湖面很大的湖，比如贝加尔湖，湖面的结冰就是一个晚上。甭管这个湖面积多大，结冰都是一个晚上发生的事情。它就是一个critical，它把所有的水分子都召集在一起，大家一块很短的时间完成。你可以发现融冰的时候，是一块一块。它的融化过程是一个渐进的过程，结冰过程是一个瞬间的过程。

张自力博士：

这个套息交易，比如它解套的过程也是这么激烈，其实就是一种系统，已经处于一个非常临界的状态，非常critical state。然后一旦有触发机制。比如日本央行突然换了个新行长，这个行长还受政治影响比较大，就突然变成比较鹰派。它这是个触发条件。

主持人：

王智强博士对历史上的套息交易也有梳理。

王智强博士：

套息交易其实是有很长的历史的，然后也有一些非常经典的案例。套息交易它能躺平，它需要有息差，需要有价差，然后需要看一下这个波动率。息差就比较简单，就是相当于两国之间它这个利息差。有一个息差，它如果能够长期的持续或者存在的话，那么这个套息交易就更容易躺平。第二个就是价差，这个价差，有的时候是外汇市场汇率的这个价差。第三，就是需要一个低波动率的环境，因为这样的一个躺平的策略，它如果能一直躺，就是如果你波动很低的话，我就能一直躺。历史上在息差、价差和波动率这三个维度确实有过长期的这样的一个抱团现象。

张吉华博士：

力总讲的复杂系统面临崩溃的边缘。这次套息交易解套一方面给我们所有的理财师，包括客户，确实提了一个非常大的醒。有时候全球的资本市场金融系统它就处在这么一个复杂系统里面。什么时候出现外部的冲击可能都是一些意外事件。

主持人：

吉华博士把张自力总提的这个问题进一步深化了，就是面对复杂系统的这种脆弱性我们怎么应对？

张自力博士：

防范风险。当然通过投资的分散性是有必要的。但是这个配比也是需要去调的。因为组合初心就是要配比，不能让组合一直自由跑下去。

二、美国经济要衰退了吗？

主持人：

近期美国经济数据还有所放缓。但是离衰退，从标准意义上的衰退来说，它似乎还有很长的距离。但是阻挡不了投资者的各种担心。关于美国经济衰退风险，张总，您是怎么看的？

张自力博士：

我觉得经济衰退和这个增长其实也是一个自然的过程，所以我不会说美国经济不会衰退。这次大家主要看这个雇佣数据，employment number。这次其实有一种特殊的词叫萨姆衰退。说实话，这个词我是上个星期刚学到的。在美联储主席记者会上，有一些人挖出萨姆规则来。资本市场突然好像对这个概念很感兴趣，我也研究了。

王智强博士：

萨姆法则的创始人Sam他最近接受了媒体采访，因为他最近太出名了。他自己也承认说，他的这个萨姆法则不太适用于当前的这样的一个环境。他给出的理由是认为，他这个核心点在于失业率这样的一个侧度。他认为现在的这个失业率的测度是有一些问题的，尤其是这个失业率的上升，它不是由于市场对于工人的需求的减弱，而是由于劳动力供给的增加所导致的失业率的这样的上升。

三、套息交易“解套”带来了哪些机会

主持人：

解套或者是反转告一段落了。在别人恐慌的时候，可能市场会有一些机会。在支持套息交易反转的过程中，我们看到了哪些机会？

张自力博士：

外汇变成一个非常重要的因子，因为平常我们自下而上选股的时候都不把外汇这种敏感度当做一个重要的考虑。现在我觉得，也可以看到，解套过程中找一些错杀的资产，或者一些不敏感的资产。

张自力博士：

当然，央行的态度还是最重要的，看能不能把这个东西扛过去。这个股市还没有反弹回来，还是有机会的。其实日本央行他们原来历史上的这种操作，它是可以弄上去，因为他们除了宽松，买债，也持有大量的ETF。把日本股票搞上去的动力其实也是有的。所以日股这边还是有机会的。

张吉华博士：

我个人还是比较建议大家在这一轮巨幅波动里面，更多的关注以全球魔方为代表的多资产配置解决方案，全天候应对这些不确定性冲击的这一类配置策略。利用风险平价的配置模型，动平衡削峰填谷的这个机制其实可以推而广之帮助我们去搭建一个好账户。把我们账户里面的产品可以盘一盘。

王智强博士：

首先就是刚才吉华博士说了大多数人对海外的配置是严重低配的。所以这样的一个回调的机会，应该把握住。我们一直说海外投资可以沿着三条线索去展开：第一条线索，我们叫做这个经济增长型的机会。第二个叫做利率敏感型的机会，第三个我们叫做风险对冲型的机会，这三种机会或者三条线索下，一些资产都能够得到比较好的配置。

谭华清博士：

当下也是一个很好的美股投资机会，是增加美股配置的一个窗口期。前阵子很多投资者都在问说美股现在处在一个历史高位，我们怎么投资，我经常拿自力总给我们讲的一句话回答：资产配置它不是0和1的问题，那是0到1的问题。我们如果觉得高了，我们可以拿小部分资金先建一个基础仓位。等它回调，我们可以把这个仓位提上来。