23年10-12月大类资产配置报告（天风宏观林彦）

23年10-12月大类资产配置建议：

权益：权益的胜率中性赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优。

债券：维持利率债【标配或低配】、上调信用债至【标配】、上调转债至【标配或高配】。

商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】。

做多人民币汇率：维持【标配】。

文：天风宏观宋雪涛/林彦

一、上期策略回顾和本期宏观画像

上一期资产配置报告，我们认为权益资产的胜率小幅上升但赔率下降，建议【高配】大盘成长和消费。十一之后的市场加速寻底后快速反弹，Wind全A下跌1.1%，成长和消费跌幅最小。

上一期我们维持了对利率债和信用债的谨慎配置建议，利率债和信用债利率先上后下，基本收平。我们维持人民币汇率【标配】，10月至今人民币汇率震荡走强。我们下调工业品至【标配或低配】，南华工业品指数小幅收跌。

三季度GDP增速超预期升至4.9%，消费向收入增速中枢靠拢，外需带动出口见底回升。四季度预计GDP增速将高于5%，美国补库进一步拉动出口，居民消费倾向提升进一步巩固消费复苏，外需和价格改善之后制造业投资也将体现。通胀增速底部已现。信用在国债增发之后有望进一步扩张。前期货币政策被汇率贬值压力掣肘，流动性环境进一步收紧，人民币汇率贬值压力缓解后，央行可能通过降准等方式来释放流动性。

二、大类资产配置建议

（1）权益的胜率中性，赔率中高，风格上大盘成长继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先

本期权益的胜率略高于中性，成长风格持续占优于价值风格，大小盘的胜率差别不大。本期大盘成长的胜率最高，其次是中盘价值和中盘成长，其余风格的胜率与上期变化不大，略低于中性水平。

三季度，稳增长、稳信心的相关政策加快落地，经济、通胀和金融数据也开始共振改善，我们认为四季度复苏有望延续。随着美债利率短期回落，外资流出减慢，情绪将出现转机、市场重拾信心。对经济长期悲观预期改善后，远期现金流占比更高的成长风格相对占优，价值股与短期经济增长更加相关，修复斜率和经济修复同步。

赔率方面，A股性价比中高。Wind全A的风险溢价处在58%分位，大盘股（上证50、沪深300）的风险溢价分别处在54%和71%分位，中盘股（中证500）的风险溢价回升至33%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别处在50%、32%、68%、74%分位。大盘成长（92%分位）的赔率最高，小盘成长和小盘价值（回升至10-20%分位）的赔率最低。

配置策略：权益的胜率中性，赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先。

宽基指数中，沪深300的投资价值较有吸引力。风格上，建议维持大盘成长【高配】，上调中盘成长至【高配】，上调大盘价值和中盘价值至【标配】，维持【低配】小盘成长和小盘价值。

板块上，建议维持消费【高配】，金融【标配】，下调成长至【标配或高配】，下调周期至【标配或低配】。

（2）债券：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】

本期利率债和信用债的胜率低于中性，但赔率继续上升。

四季度债券的整体交易思路还是偏防御。政策态度积极且信用开始重新扩张，流动性价格中枢进一步收紧，期限利差快速走平，后续人民币贬值压力缓解后，央行有可能适度放松货币政策呵护流动性。债券市场的利空因素正在定价，但在地产缺位和政策定力较强的背景下，债券市场调整的幅度或也相对有限。

利率债的期限利差目前处在历史低位，久期策略的盈亏比低；流动性溢价波动较大，近期已经行至【紧张】区间内，杠杆策略的盈亏比进一步提升。流动性预期低于中性，远期市场开始定价货币政策放松。信用利差回升，信用下沉的性价比有明显改善。转债胜率回到中性上方，赔率也处在中性上方，投资价值有所回升。

配置策略：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】

（3）商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】

本期工业品和农产品的胜率与上期基本持平，目前处在中高位置（51%和56%）。

我们认为，国内定价的商品价格对经济复苏的定价相对靠前，地产缺位和政策定力强的背景下，需求回升的空间受限于复苏的空间。往后看，消费和出口的上修对冲地产的下行，复苏弹性不及前几轮库存周期。美联储中期内的降息概率不大，大宗商品的金融属性上涨缺乏有力支撑，上涨主要靠商品属性。此外，中美需求可能存在共振上行的一段时间，中期内可能催化第二波国际定价的商品价格上涨。

中国地产政策对投资的拉动不足，反而需要警惕地产商加速去库存后，后续地产竣工链条上需求被提前透支。当前工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，处在中低位置，整体盈亏比的吸引力不足。

配置策略：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】

（4）做多人民币策略：维持【标配】

本期人民币胜率小幅回升（53%，前值51%）。

人民币贬值压力缓解的窗口期可能就在当下。近期中国经济和政策表现明显改善，中美基本面差距正在缩小，美国国债供给的高峰逐渐过去，美债利率快速回落，中美利差倒挂开始收窄；此外，随着高层官员的频繁交流沟通，中美关系正在持续缓和。

当下人民币的胜率中性，中期人民币汇率定价或将回归基本面，贬值周期可能暂告一段落。本期中美实际利差有所收窄，处在历史中低水平，人民币赔率有限，因此大幅升值的概率也有限。

配置策略：维持【标配】。

附：10-12月大类资产配置建议